[ 포트폴리오 투자 ]우리는 이성적인 시장에 있는가

시장 변동성과 행동 경제학

흔히 들 금융시장은 투자자들의 정보 획득과 빠르고 신속한 가치평가로 가격을 만들어내는 가장 효율적인 시장으로 언급되고는 합니다. 그렇다면 금융시장은 이성적이고 또 합리적이라고 말할 수 있을까요? 미국 주식시장(S&P 500 기준)은 지난 1970년 이후 지난 2018년까지 연평균 약 7.3%수익률을 시현하였습니다. 하지만, 지난 48년간의 기간 동안 위에서 말씀 드린 연평균 수익률과 유사한 수준(7.5~12.5%내외)의 성과를 달성한 해는 6회에 불과했습니다. 반면 이보다 훨씬 크거나 작은(연 17.5% 이상 상승 혹은 17.5%이상 하락) 수익률을 기록한 해는 총 19번 있었습니다. 다시 말해 미국 주식시장은 평균적으로 기대되는 성과보다 좀더 극단적인 시장 상황에 노출된 시기가 더 길었던 것입니다. 반면, 글로벌 채권시장을 살펴볼 경우 변동폭의 크기가 상대적으로 줄어드는 모습을 보이긴 합니다. 글로벌 채권시장은 1990년 이후 연평균 5.4% 성과를 내며, 28년간 약 12번 정도 2.5~7.5% 수준의 성과를 내었습니다. 하지만, -2.5%를 초과하는 손실을 낸 적도 무려 4번이상, 12.5%이상의 수익을 낸 적도 5번 이상 관찰되었습니다.

금융시장의 변동성은 지속 확대 중

직관적인 예에 불과 할 수도 있겠지만, 이러한 수치에서 유추할 수 있는 것은, 저희가 매일 맞이하는 증시는 기본적으로 상당히 큰 변동성을 내재하고 있으며 실제로 저희가 실행하는 투자 또한 장기적인 평균 수치 그리고 자산이 갖는 펀더멘털 가치, 즉 소위 우리가 합리적으로 기대할 수 있는 기대 수익 대비 위험에 노출될 수 있는 가능성이 더 크다는 것입니다. 그리고 이러한 시장 변동성의 진폭은 최근 들어 더 크게 확대되고 있는 듯합니다. 2000~2007년 사이에 대략 1년에 1회 관찰되었던 변동성 스파이크(Vix지수 + 5%p 이상)는 2008년 이후부터 연간 5회이상 관찰되고 있으며 지수가 플러스 또는 마이너스 2%이상 등락했던 거래일은 1979년~1988년 까지만 해도 116일에 불과했으나 2009년~2018년 사이에는 167일까지 큰 폭으로 증가하였습니다.

시장 이상현상과 행동경제학

금융시장의 글로벌화가 점점 고도화되고, 투자자의 스펙트럼이 확대됨에 따라, 시장의 극단적인 움직임 현상에 대해서, 많은 연구들이 진행되어 왔습니다. 그 중에 이러한 시장의 변동성 혹은 시장 이상현상(Anomalies)에 대해 주목한 연구가 있는데요, 모두들 잘 아시는 바로 행동경제학 관점의 투자입니다. 행동 경제학은 기본적으로 심리학와 경제학의 접경을 다룬다는 측면에서, 인간의 제한된 합리성을 기초로 하고 있습니다. 기존의 기대효용 관점에서 합리적 의사결정을 기본 전제로 하는 주류 경제학은 인간은 행동의 결과가 불확실한 상황에서 경제주체는 결과에 대한 효용기대치에 입각하여 합리적인 판단을 내린다고 말합니다. 하지만 행동 경제학관점에서는 효용기대치 보다는 준거점을 중심으로 변화의 방향과 폭에 가치를 부여하는 가치 함수를 중시한다고 가정합니다. 즉, 기대효용(Expected utility)이 아닌 전망이론(Prospect theory)을 기초로, 사람은 절대치가 아니라 변화의 결과에 반응한다는 것이죠. 전망이론은 기대효용이론과는 달리 불확실성 하에서 사람들은 합리적인 선택을 기대하기 어렵다고 주장합니다. 그 이유로 사람들은 현실적으로 위험을 제대로 평가하지 못하며, 이득보다는 손실에 대해 비대칭적으로 더 민감하게 반응한다는 것입니다. 그리고 선택에 있어서도, 부에 대한 절대적 크기 보다는 상대적인 이득과 손실에 포커스를 한다는 것이죠. 그리고 이러한 시장 참여자들의 왜곡된 선택 혹은 일종의 편향이 시장의 이상현상(Anomalies)을 증폭하게 된다는 것입니다.

행동 경제학과 투자의사결정

글로벌 투자금융 회사인 골드만 삭스는 금융시장에서 시장참가자들이 갖는 이러한 편향은 투자 단계과정에서 중요한 영향을 미친다고 하였습니다. 우선 첫째로 "시장의 컨센서스/예상치를 형성할 때" 이러한 편향이 작용할 수 있다고 이야기합니다. 예를 들어 어떠한 기업에 대한 이익 예상치를 산출할 때 초기의 기본 시나리오가 실제 산업의 역동성 및 변동 흐름대비 강력한 영향을 가지게 되면, 애널리스트들은 회사가 제시한 초기의 가이던스 등을 기초로 그것을 뒷받침할 수 있는 뉴스/정보 등을 편향적으로 선택하게 되고 이어 정보를 전달함으로써, 실제 데이터가 나오기 전까지 왜곡된 정보로 주가가 움직일 수 있다는 것입니다. 두 번째로 "편향들이 실제로 투자의사 결정 및 실행에 있어 중요한 역할을 하게 된다는 점"을 강조합니다. 편향적 성향들이 해당 주식을 보유한 투자자들의 심리와 결합되어 군중심리로 이어질 경우 주가가격 레벨에 대한 합리적인 적정성 판단이 제대로 이루어 질 수 없다고 이야기 합니다. 이 경우 최근성 편향 혹은 손실회피 성향으로 이어져 이성적인 투자를 제한, 결과적으로 목표했던 알파를 창출하지 못하게 될 수 있다고 이야기합니다. 물론 한편에서는 이러한 행동경제학적인 투자 편향이 미시적인 투자 관점에서 일시적으로 발생하며, 거시적인 시장 변화를 야기하지는 못한다고도 하지만 실제로 최근 시장에서 주요 운용전략 컨셉으로 사용되고 있는 팩터 기반 투자 들(value, momentum, smart beta)의 선전을 고려할 때, 시장의 편향과 이상현상(Anomalies)은 지속적으로 고려되어야 할 요소 임에는 틀림 없는 듯합니다.

편향성에 대한 8가지 분류

미국의 투자회사인 Northern Trust는 이러한 행동경제학적 관점의 투자가 야기하는 대표적인 8가지 편향(Bias)에 대해서 다음과 같이 분류/정리하였습니다. 동사는 이러한 편향으로 인하여 발생하는 시장이상성 및 투자 관점의 비효율성을 제거하기 위하여 ①투자자 교육과 ②투자 프로세스에 대한 인식 그리고 ③Goal Based- Investing 등의 중요성을 강조하였습니다.

편향성을 극복하는 방법: 교육과 훈련

행동경제학을 제창한 Daniel Kahneman의 2015년 연구에 따르면, 전문 투자자들의 경우엔 교육과 훈련을 통하여 상대적으로 편향성이 적게 관찰되었으나, 제대로 교육과 훈련을 받지 못한 그들의 고객의 경우엔 그렇지 않다는 점을 들어 투자자들에 대한 교육은 필수적이라고 하였습니다. 이와 더불어 공식적인 투자프로세스의 정립 또한 이러한 편향을 제거하는데 도움이 된다고 합니다. 즉, 투자의 목적을 명확히 하고, 그에 따라 장기적인 관점에서 건전한 벤치마크를 기초로 최적의 포트폴리오를 구성, 운용 비용의 이성적인 평가를 통한 투자 실행을 함으로서 운용프로세스를 정례화하는 것이 비이성적인 투자 의사결정의 가능성을 최소화한다는 것입니다. 그리고 마지막으로 목표기반투자(Goal-Based Investing)는 장기적인 관점의 최적의 자산배분 투자를 추구함으로써 편향적인 투자의사 결정을 배제할 수 있다 합니다. 즉 투자자들이 자산의 목적과 장기적인 관점의 투자 수익 목표를 설정함으로써 장기적 목표달성을 위한 투자의사 결정 프레임워크를 제공, 보다 객관적이고 합리적인 투자의사결정을 유도한다는 것입니다. 결국, 시장의 이상현상을 이겨내는 것은 포트폴리오 투자라는 것입니다. 합리적이지만은 않은 시장흐름에서 보다 깊이, 그리고 멀리 볼 수 있는 투자 전략과 과정은 필수적이며, 이는 좀 더 신뢰 있는 전문 투자자로서의 역할을 공고히 하기 위해서도 필요한 점이 아닌가 생각됩니다.

출처 : 삼성증권, [ 포트폴리오 투자 ]우리는 이성적인 시장에 있는가